东莞中科中广创业投资有限公司与邵军等操纵证券交易市场责任纠纷一审民事判决书

原告东莞中科中广创业投资有限公司(以下简称“中科中广投资公司”)诉被告上海阿波罗机械股份有限公司(以下简称“阿波罗公司”)、被告邵军、被告陆金琪操纵证券交易市场责任纠纷一案,本院于2021年5月18日立案后,依法适用普通程序,于2022年9月27日公开开庭进行了审理。原告委托诉讼代理人许茜、黄廷竞,被告阿波罗公司、被告陆金琪共同的委托诉讼代理人梅心,被告邵军委托诉讼代理人郑飞云到庭参加诉讼。本案现已审理终结。

诉称

原告中科中广投资公司向本院提出诉讼请求:1.判令各被告向原告连带赔偿经济损失人民币8,780,000元(以下币种均为人民币)以及资金利息损失113,530.28元,共计8,893,530.28元;2.判令本案诉讼费用由全部被告承担。

事实和理由:被告阿波罗公司系全国中小企业股份转让系统(以下简称“新三板市场”)挂牌公司(证券简称:阿波罗,证券代码:832568)。被告邵军系被告阿波罗公司的实际控制人之一。经中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)查明,在被告阿波罗公司于2015年11月向原告等投资人发行股份前,为了抬高股价,被告邵军于2015年8月7日至2015年9月30日期间对被告阿波罗公司的股价进行了操纵,因此中国证监会作出[2020]61号《行政处罚决定书》对被告邵军处以150万元的罚款。经中国证监会认定,被告邵军的操纵行为严重影响了被告阿波罗公司的股价。操纵期间,新三板市场做市指数从1515.40点下跌到1322.15点,跌幅为12.75%,而同期被告阿波罗公司的股价却上涨了51.97%;期间内,被告阿波罗公司股票最高成交价较操纵前上涨了80.16%。被告阿波罗公司的价格走势明显偏离新三板市场做市指数。被操纵的股价严重误导了原告,影响了原告的投资决策。中国证监会在《行政处罚决定书》中,认定了被告邵军的操纵行为与被告阿波罗公司的定增投融资对接会(召开时间为2015年9月17日)二者的时间关系。2015年11月,作为定增投资者,原告与被告阿波罗公司签订《股票发行认购协议》,投资1,000万元,认购了被告阿波罗公司发行的股份50万股。操纵行为被查处后,被告阿波罗公司股价迅即下跌,原告因此遭受了巨大损失。原告认购股份的价格为20元/股。2017年11月20日,被告阿波罗公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会对控股股东、实际控制人调查通知书的公告》,在随后的第一个有成交日,被告阿波罗公司股价跌至2.4元/股。

2019年5月17日,被告阿波罗公司发布《上海A公司关于公司实际控制人收到中国证监会的公告》,披露证监会认定被告邵军、被告陆金琪存在操纵行为,并对其作出罚款的行政处罚。各被告存在操纵行为经由上述公告在全国范围内首次被公开揭露,2019年5月17日应为操纵行为揭露日。基准日应为揭露日后第30个交易日即2019年7月1日。揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格为2.44元,据此计算原告的投资差额损失为8,780,000元。投资差额损失所涉的利息为买入日至基准日期间以损失金额为基数按照银行同期活期存款利率0.35%/年计算,应为113,530.28元。

2014年《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)规定,操纵证券市场行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任。对于操纵证券市场行为与投资者损失的因果关系、投资者损失认定等方面虽然目前暂无法律法规或者司法解释直接作出规定,但是与操纵证券市场行为最相类似、同样涉及证券市场投资者民事赔偿的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对此作了详尽的规定,因此本案可参照该规定。被告邵军、被告陆金琪的操纵行为与原告的损失结果之间存在因果关系,被告邵军作为被告阿波罗公司的实际控制人、控股股东通过操纵被告阿波罗公司股价上升使该公司以偏离真实价格发行股票从中获取了巨额利润。被告阿波罗公司、被告陆金琪属于共同操纵证券市场,应对原告的经济损失承担连带赔偿责任。

辩称

被告阿波罗公司、被告陆金琪共同辩称,不同意原告诉讼请求,理由如下:1.被告阿波罗公司、被告陆金琪不应承担操纵市场赔偿责任。第一,阿波罗公司、陆金琪不是《行政处罚决定书》所认定的操纵行为人,2014年《证券法》第七十七条规定,只有被认定是实施操纵行为的行为人,才应当承担对投资者的赔偿责任。原告主张阿波罗公司、陆金琪共同承担连带的赔偿责任缺乏事实依据。第二,被告邵军及案外人的共同操纵行为不等同于阿波罗公司的行为,也不等同于陆金琪的行为。阿波罗公司虽然作为定增投资的签约主体,陆金琪作为法定代表人参与定增,但本案涉及的定增行为是出于原被告各方共同的意思表示。陆金琪作为阿波罗公司的法定代表人,原告要求其承担连带赔偿责任突破了公司法上法人人格独立边界,不应予以支持。2.原告作为专业投资机构,具有丰富的专业投资知识,相较于普通投资者而言,负有更高注意义务,原告应为其自身过错承担责任。第一,案涉定增系“面对面”的协议交易,风险和收益高于一般股票交易,特定投资者负有更高的注意义务。第二,案涉定增交易是面对面方式进行的,原告进行了一定的尽职调查和投资评估,这是因为原告知晓新三板的股票价格不能反映被投公司的真实价值。定增价格20元/股是双方协商决定,原告参考了可比公司的市盈率以及未来投资回报率,而与本案的操纵行为没有因果关系。3.原告实际上不存在投资损失。本案操纵行为发生于2015年8月至9月,阿波罗公司随后进入停牌阶段。2016年1月公司复牌后,公司股价回落到20元左右,此时操纵行为对股价的影响应该接近消除,此时股价与原告定增价格基本一致,从这个角度来讲,原告实际上没有损失。即便是存在损失,也应该按照(2021)沪74民初146号案件所认定的公允价格进行计算。综上所述,被告阿波罗公司、被告陆金琪不同意原告诉请,请求依法予以驳回。

被告邵军辩称,不同意原告的诉讼请求,赞同被告阿波罗公司的辩论意见,另补充以下理由:1.被告邵军等人的操纵行为与案涉定增无交易因果关系,并不是被中国证监会行政处罚认定构成操纵证券市场行为,行为人就必然要对受损投资者承担赔偿责任。本案定增交易具有特殊性,该交易是新三板市场的“面对面”协议交易,并非公开市场集中竞价“只认报价不认人”的一般交易。操纵行为并不会使包括原告在内的投资者对阿波罗公司的定增价格产生误判。即使没有操纵行为,原告仍然会以20元/股的价格进行案涉定增交易。理由有:第一,2015年案涉定增之时,“缺乏流动性”是当时新三板市场的客观情况,股票价格并不能反映当时挂牌公司的价值。第二,2015年7月,阿波罗公司做市商增发的价格为14.21元,是当时新三板市场交易价格的7倍,足以证明新三板市场的股票价格不是机构投资人交易决策的定价依据。第三,原告不是根据阿波罗公司在新三板市场的股票价格确定定增价格,而是充分调查后,在2014年12月31日公司每股净资产基础上,考虑行业、发展趋势、成长性等多种因素“一对一”协商确定交易价格,与做市商的定价逻辑一致。2.新三板市场挂牌公司股价的变化受到公司和市场的多种因素影响,即使交易因果关系成立,原告也并没有证据证明其投资损失系因操纵市场行为造成,有关损失因果关系的意见同被告阿波罗公司。据此,被告邵军请求驳回原告诉讼请求。

当事人围绕诉讼请求依法提交了证据,本院组织当事人进行了证据交换和质证。原告提交以下证据:1.《上海阿波罗机械股份有限公司股票发行方案》。2.《上海阿波罗机械股份有限公司股票发行认购公告》。3.《上海阿波罗机械股份有限公司股票发行认购协议》。4.《上海阿波罗机械股份有限公司股票发行认购报告书》。5.《投资划款指令》。6.《特种转账方凭证》。7.《中泰证券股份有限公司广州华穗路证券营业部股票明细对账单》。8.《中国A有限责任公司投资者证券账户开户办理确认单》。9.《投资者证券持有信息》。10.同花顺电脑客户端截图。11.《上海A公司关于公司实际控制人收到中国证监会的公告》。11.中国证监会《行政处罚决定书》(2020第61号)。12.《尽职调查报告》(2015年9月)。13.《阿波罗新三板定向增发投资价值分析报告》(以下简称《价值分析报告》)(2015年10月)。14.2015年10月原告发送投资决策委员会会议材料电子邮件截图。15.《投资决策委员会第二十五次会议决议》。16.广东B有限责任公司官网查询页。17.中国XX协会官网信息公示查询页。18.广东A有限公司工商信息查询页。19.广东B有限责任公司工商信息查询页。20.《价值分析报告》电子邮件截图(广东C有限责任公司新三板事业部员工发送至投资管理及风险控制部员工用于投委会使用)。21.广东B有限公司投决会会议材料发送电子邮件截图。22.涉及第14项原告投资决策委员会会议材料电子邮件及附件内容《价值分析报告》的《公证书》(2022粤广中南第12869号)。被告阿波罗公司、被告邵军、被告陆金琪对证据1-11、13、14、22的真实性、合法性没有异议,但认为与本案没有关联性,不能证明原告实际损失的发生;对证据12、15至21的真实性无法核实,故不发表质证意见。

被告阿波罗公司、被告邵军、被告陆金琪共同提交以下证据:1.中国证监会《行政处罚决定书》(2020第61号)。2.《股票发行认购协议》。3.2015年10月《上海阿波罗机械股份有限公司股票发行方案》。4.东北证券与阿波罗公司之间邮件往来。5.原告两次前往阿波罗公司尽调访谈的照片。6.东北证券与原告在内的意向投资人之间的邮件往来。7.九泰基金发送给阿波罗公司的报价单。8.原告发送阿波罗公司的认购意向单。9.《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》。10.2015年7月《上海阿波罗机械股份有限公司股票发行方案》。11.2015年7月1日前后阿波罗公司的股票行情。12.2015年10月12日宁波天堂硅谷联系人发送东北证券、阿波罗公司的邮件。13.其他投资者朱雀公司投资经理黄某发送邵军的邮件。14.《关于签订IPO辅导协议的公告(2015.9.15)》。15.《关于接受首次公开发行并上市辅导的提示性公告(2015.10.23)》。16.《在荷兰海牙核安全峰会上的讲话(2014.3.24)》。17.《关于获得美国石油协会认证证书的公告(2015.7.1)》。18.《关于获得商标注册证书的公告(2015.7.1)》。19.《关于与上海核工研究所签订CAP1000和CAP1400乏燃料贮存格架研制技术服务合同的公告(2015.9.29)》。20.《关于与中广核签订退役业务战略合作框架协议的公告(2015.10.23)》。21.《关于成立上海XX大学核科学与工程学院和阿波罗先进核燃料循环技术及设备产业化联合研发中心的公告(2015.11.24)》。22.《关于阿海珐TN和阿波罗核燃料循环设备国产化合作签字仪式暨干法贮存容器样机开工会的公告(2015.11.24)》。23.《股票解除限售公告(2016.10.25)》。24.《关于收到证监会行政许可申请终止审查通知书的公告(2018.10.25)》。25.《关于公司股票恢复转让的公告(18.8.20撤回,18.10准予撤回)》。26.原告的《私募投资基金备案证明》。27.2015年4月7日《全国股转公司依法采取监管措施限制“中山市广安居”等账户证券交易》公告。28.2015年8月7日至9月14日期间阿波罗公司的股票行情。原告质证认为,对证据1-3、8-11、14-28真实性、合法性予以认可,但认为不能证明其目的;对证据4-7、12、13真实性持有异议,认为与本案没有关联性。

本院对原被告无异议的证据真实性、合法性予以认可。原被告持有异议的证据中,本院对原告提交的第15-19项证据真实性、合法性予以认可,原告提交的第13、14、20、21项证据中涉及电子邮件证据,内容为投决会材料及作为附件发送的《价值分析报告》,该电子证据已经公证机关出具《公证书》,故本院对上述证据的真实性、合法性均予以认可。原告提交的第12项证据《尽职调查报告》为打印版文稿,被告提出该份材料形成时间无法确定且容易事后修改,对此原告未能提出进一步的反驳证据,故本院对其真实性不予认可。各被告提交的4-7、12、13项证据系其与案外人的邮件往来,并无相反证据否定其真实性,本院对此予以认可。关于原被告各项证据与本案的关联性及能否证明待证事实本院将于下文阐述。

参与案涉定增项目的其他投资者诉被告阿波罗公司操纵证券交易市场责任纠纷(2021)沪74民初146号已在先由本院受理并审结生效。该案中,当事人均申请损失核定机构对原告损失进行核定,为充分听取专业意见,本院先后委托中证资本市场法律服务中心有限公司(以下简称“中证法律服务中心”)核定本案原告投资者的投资差额损失,委托银信资产评估有限公司对被告阿波罗公司在案涉定增同期的股权价值进行追溯评估。

中证法律服务中心于2021年6月16日出具《损失核定意见书》[2021-16]号。《损失核定意见书》认为:证券市场的股票价格遵循价值规律,受市场供求关系等因素影响围绕真实价值上下波动。受到操纵证券交易市场行为影响的股票,在行为操纵期间其交易价格并不是真实价格的反映。操纵证券交易市场行为致使阿波罗公司股价在操纵期间异常上涨,投资者原本应当以较低价格获取股票,因操纵行为不得不高成本获取股票,致使投资者买入成本被垫高而发生了损失。投资者因操纵行为所受到的损失应当为买入被操纵股票的实际价格与股票未被操纵状态下的“真实价格”之间的差值。

《损失核定意见书》对投资者因操纵证券交易市场行为所遭受的损失计算方法如下:每笔交易的投资差额乘以股数,投资差额指的是操纵股票期间该股票的“真实价格”与单笔交易的买价或卖价之差。“真实价格”为拟制的真实价格,即剥离操纵行为的影响后,股票的正常价格,公式:真实价格=操纵行为起始价格 (1+关联指数收益率)。本案中,阿波罗公司于2015年6月17日起在新三板市场挂牌公开转让,于2015年8月3日起从协议转让方式变为做市转让方式。两被告操纵行为的起止时间为2015年8月7日至2015年9月30日。综合上述情形,《损失核定意见书》选取2015年8月3日至8月6日阿波罗公司的每日收盘价平均值18.24元作为起始价格。2015年11月,原告作为定向增发投资者,与被告阿波罗公司签订了《股票发行认购协议》,以20元/股的定增价格购入阿波罗公司发行的股份150万股。定增价格系综合考虑公司市场价格、公司所处行业及成长性、公司净利润及公司估值等多种因素,并与投资者沟通的基础上最终确定的,市场价格是影响定增价格的因素之一。操纵行为影响了股价,导致原告作出投资决策时(2015年9月期间)将操纵后形成的市场价格作为定增价格的因素之一。针对上述实际情况,《损失核定意见书》对上述方法作出调整,假设影响定增价格的其他因素不变,而被操纵的市场价格还原至其“真实价格”,那么真实的定增价格计算方法为:先计算操纵期间内阿波罗公司股票剥离操纵行为影响因素后的“真实价格”,再根据阿波罗公司股票被操纵期间每日收盘价平均值与每日“真实价格”平均值的比例调整定增价格,得出真实定增价格:

《损失核定意见书》认为,投资者损失=(定增价格-“真实定增价格”) 持有股数。通常情况下应选取股票所在三级行业指数在操纵区间内的收益率作为真实价格估算的参考值,但由于新三板市场股票并未有细分行业指数,故《损失核定意见书》选取阿波罗公司细分行业的同类可比公司交易数据生成拟制指数作为收益率计算基础,即新三板市场泵及真空设备制造行业拟制指数、新三板市场核电概念股的涨跌幅平均值拟制指数作为还原阿波罗公司“真实价格”的拟制指数。

经计算,剥离操纵行为影响后阿波罗公司在操纵行为期间“真实价格”平均价为18.79元。阿波罗公司股票在操纵期间2015年8月7日至2015年9月30日股票每日收盘价均价为31.74元,与同类可比公司的细分行业拟制指数收益率同步计算后操纵行为期间“真实价格”均价为18.79元。由此还原“真实定增价格”是:

《损失核定意见书》核定本案交易“真实定增价格”为11.84元。原告投资差额损失=(20元-11.84元) 150万股=12,240,000元。

银信资产评估有限公司于2022年3月7日出具《股东股权价值追溯评估鉴证报告》(以下简称《追溯评估鉴证报告》),对阿波罗公司2015年11月30日公司股东全部权益价值进行评估,评估结论:在评估基准日,报告所列的假设和限定条件下,被评估单位账面净资产30,491.68万元,采用资产基础法和市场法评估,资产基础法评估结论为股东全部权益价值47,893.09万元,评估增值17,401.41万元,评估增值率57.07%。市场法评估结论为股东全部权益价值为208,600万元,评估增值178,108.32万元,评估增值率为584.12%,本次资产基础评估结果和市场法评估结果的差异率较大。报告载明,本次评估最终选取市场法评估结果作为最终评估结果,基于以下理由:其一,被评估单位有较多核电设备制造行业主要资质,目前无法通过资产基础法体现其经济价值。许可类资质给被评估单位带来的经济效益,通过市场法评估可以反映被评估单位因由资质产生的超额收益,从而明确该资质对被评估单位价值的正向影响。其二,被评估单位目前的管理团队具有丰富的项目经验和业绩积累,同时具有较多具备核电设备制造行业证书的熟练工人,因此凭借良好的人力资源、业务渠道、上下游供应链,以及良好的行业声誉,在国内核电配套用泵领域内具备了领先地位,而该部分因素对企业价值的影响难以在资产基础法中体现,而市场法可以合理反映其价值影响。由此,本次评估采用市场法评估值作为评估结论,被评估单位股权全部权益价值为208,600万元,折合每股价值为17.88元。因评估报告为追溯报告,为特定目的使用,不设定有效期。

原告中科中广投资公司对《损失核定意见书》及《追溯评估鉴证报告》的真实性无异议,但对关联性、证明目的不予认可。理由:1.《追溯评估鉴证报告》的评估基准日为2015年11月30日,评估结论只能反映出该时点的阿波罗公司股票价值,而原告认购时间为2015年11月10日,两者之间存在较长的时间差,评估结论难以准确反映原告认购时的股票价值。2.《追溯评估鉴证报告》采用了市场法评估结论,但对该评估方法没有详细论述具体的评估过程、基础数据、基础材料等,不具备完整性。3.原告因受到被告阿波罗公司操纵行为直接影响而买入股票,至今一直持有。操纵行为被揭露后,阿波罗股价大幅下跌,原告已详细列明损失金额的计算方式及所依据的数据,并具有法律依据,无需采用《追溯评估鉴证报告》《损失核定意见书》的结论。被告阿波罗公司、被告邵军、被告陆金琪认为《追溯评估鉴证报告》结论较为合理。

(2021)沪74民初146号案件审理中,银信资产评估有限公司委派评估人员赵庆安、潘亭宇出庭,评估人员就《追溯评估鉴证报告》的评估方法、原理和逻辑进行详细说明,并接受该案当事人及法庭的询问。评估人员对该案当事人提出的异议回应如下:1.《追溯评估鉴证报告》系根据《资产评估准则》要求的资产评估报告编排格式制作,相关内容符合评估行业准则,无需将数据分析过程全部载入报告。2.在评估方法方面,《追溯评估鉴证报告》使用的是将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较,确定评估对象价值的评估方法。这个分析的过程并不是简单地从行业分类进行区分,而是从评估对象公司具体实施的行业内容和产业的关联性入手。本案中,阿波罗公司是核电企业,在2015年的时候公司盈利能力受市场的影响较大,故评估人员从核电业务占比比重角度选取了四家A股核电上市公司作为类比。但是证券市场上不可能找到与评估对象一模一样的公司,因此《追溯评估鉴证报告》中针对可比公司与评估对象之间的差异点分析后作了合理纠正,最终保证评估对象与可比公司之间市场的影响因素一致。此处的纠正主要包括财务指标的修正和非财务指标的修正,财务指标是指盈利能力包括净资产的收益率、总资产的报酬率等。非财务指标主要考虑的是定增交易当时的特殊因素,比如行业前景和转板预期等。3.由于新三板市场公司的流动性还未达到一个成熟的资本市场的要求,因此在选择可比公司时评估人员选择的对标指标都是A股上市公司,而没有考虑选择新三板市场挂牌公司。同时,交易量非常少的同行业核电公司也不会纳入可比对象。考虑到A股市场与新三板市场的差异,评估人员通过建立期权定价模型得出本案交易背景下A股市场与新三板市场之间折扣率。在计算得出模拟的同行业A股上市公司估值之后通过乘以折扣率进一步得到阿波罗公司合理的股权价值。4.对于两被告提出的投资者偏好因素,评估人员认为该因素主观性较强,《追溯评估鉴证报告》是以理性人判断基础上作出的评估判断和结果,对于该类因素均不予考虑。《追溯评估鉴证报告》所评估的股权价值结果实际上是股权的市场公允价值。

本院查明

本院经审理查明如下事实:被告阿波罗公司是一家经相关部门批准可以从事民用核安全设备设计、民用核安全设备安装、特种设备制造,凭营业执照可依法自主开展工业泵等装置制造、加工以及技术开发、技术咨询、技术转让的企业。2015年6月17日起,被告阿波罗公司成为新三板市场挂牌公司(证券简称:阿波罗,证券代码:832568)。2015年8月3日起,被告阿波罗公司在新三板市场的股票转让方式由协议转让变更为做市转让。2015年7月,六家证券公司作为机构投资者认购阿波罗公司首次发行股票,在2014年12月31日每股净资产(1.24元/股)的基础上根据公司未来盈利预期协商得出发行价格每股14.21元。2015年8月7日至2015年9月30日,阿波罗公司股价从20.26元增长至30.79元,期间最高价格为36.50元。

2017年11月20日,被告阿波罗公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会对控股股东、实际控制人调查通知书的公告》,内称因涉嫌证券市场操纵,中国证监会决定对阿波罗公司实际控制人陆金琪、邵军进行立案调查。2020年9月7日,中国证监会作出[2020]61号《行政处罚决定书》,认定被告邵军、案外人左某、案外人胡某于2015年8月7日至2015年9月30日期间对被告阿波罗公司进行了股价操纵,上述期间内,新三板市场做市指数从1515.4点下跌到1322.15点,跌幅为12.75%,而同期阿波罗公司股价从20.26元上升为30.79元(期间成交价最高36.50元),涨幅为51.97%。邵军通过其控制的证券账户在操纵期间大量买卖阿波罗公司股票,其成交量占同期市场交易量的比率为54.03%。被告邵军影响阿波罗公司交易量和交易价格的主要手段是通过连续主动买入,主动与做市商成交,迫使做市商不断提高双向报价中枢,进而推动成交价格不断上升。上述交易行为,影响了该股交易量,也对其价格走势产生了重大影响。《行政处罚决定书》认定,邵军与案外人胡某存在沟通串联,胡某利用做市商报价即为成交价的定价优势,使用广发证券做市专用账户多次在尾盘操纵阿波罗公司收盘价格,从2015年9月14日(阿波罗公司定增投融资对接会召开时间为2015年9月17日)开始,共8个交易日,有7个交易日的申买价最终成为当日收盘价,造成收盘价明显上涨,收盘价较前一笔成交价格的上涨幅度最高达7.79%。结合行为人违法事实、性质、情节与社会危害程度,中国证监会对被告邵军处以150万元的罚款,对其他案外人亦有相应处罚。《行政处罚决定书》还认定,被告邵军等行为人利用控制账户在操纵期间买入的股份已全部卖出,“刘某英”账户组产生亏损5,860,795.04元,“小左1号”账户组产生亏损1,142,066.92元。

原告中科中广投资公司是一家从事证券及股权投资的股权投资基金,基金管理人为广东A有限公司(以下简称广东A公司)。2015年10月,广东A公司委托广东B有限责任公司针对阿波罗公司定增项目开展尽职调查并制作《价值分析报告》提交原告投资决策委员会审议、决策。《价值分析报告》载明,“阿波罗公司目前已经在新三板挂牌,为新三板核电行业第一股。目前已经引入5家做市商,在新三板市场上流动性较好,停牌前每日成交额都在200万元以上。如果此次成功以20元每股参与阿波罗公司本次定增,则相比停牌前阿波罗公司股价31元每股有35%以上的折价空间,具有一定的安全边际。公司引入了中核与中广核两家战略投资者,未来订单具有一定的保障”。2015年11月,原告与被告阿波罗公司签订《股票发行认购协议》,以20元/股的价格购入阿波罗公司发行的股份50万股,共计投资1,000万元。此次股票发行总量为2,500万股,参与发行的投资者包括原告在内的23家机构投资者及2名自然人投资者。

2015年9月15日,阿波罗公司与XX股份有限公司签订了《关于上海阿波罗机械股份有限公司首次公开发行境内人民币普通股(A股)并上市之辅导协议》。2015年10月8日至2016年1月28日期间,阿波罗公司股票处于停牌状态,2016年1月29日,复牌后第一个交易日的股票价格为20.2元。2016年3月24日起阿波罗公司第二次停牌,并至2018年11月13日长期停牌。2016年4月7日,阿波罗公司领取了《中国证监会行政许可申请受理通知书》(160695号),公司首次公开发行A股股票并上市的申请被中国证监会受理。2017年8月17日起,阿波罗公司股票转让方式由做市转让变更为协议转让。2018年8月20日,阿波罗公司向中国证监会递交了撤回首次公开发行A股股票并上市申请的材料。2018年11月14日,阿波罗公司复牌,第一个交易日的股票价格为2.4元。2020年9月17日,即《行政处罚决定书》公告之日,阿波罗公司股票价格为5元。

本院认为,本案操纵证券交易市场行为发生于2015年,适用当时的法律。2014年《证券法》第七十七条规定,禁止任何人以各种手段操纵证券市场交易价格或证券交易量,操纵证券市场行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任。本案中,被告邵军在2015年8月7日至2015年9月30日期间与案外人合谋,通过其控制的证券账户大量连续主动买入,以主动与做市商成交,迫使做市商不断提高双向报价中枢的方式对阿波罗公司股价进行操纵,致使阿波罗公司股价从20.26元上升为30.79元(期间成交价最高36.50元),涨幅达51.97%。被告邵军故意拉高股价、操纵市场的行为,主观上存在过错、客观上具有违法性,应当对投资者损失承担赔偿责任。本案各方主要的争议为:第一,原告的投资损失与被告邵军的操纵证券交易市场行为是否存在因果关系;第二,若被告邵军对证券侵权行为承担民事责任,原告的投资损失应当如何认定;第三,被告阿波罗公司、被告陆金琪是否需要作为共同侵权方承担赔偿责任。本院逐一分析如下:

(一)原告中科中广投资公司的投资损失与被告邵军的操纵证券交易市场行为是否存在因果关系

原告认为,股价操纵行为严重误导了原告,影响了原告的投资决策。操纵行为被查处后,被告阿波罗公司股价迅即下跌,原告因此遭受了巨大损失。被告邵军与阿波罗公司则辩称,原告系定向增发投资者,其投资决策主要受公司基本面和发展前景的影响,定增价格为双方的协商价格,新三板市场挂牌公司的市场价格不会作为定增时的考量因素。同时,阿波罗公司股票长期停牌,随后的股价下跌主要系因公司撤回首次公开发行A股申请所致,与操纵行为无关,因此原告的投资损失与被告邵军的操纵行为不存在因果关系。

本院认为,根据2014年《证券法》第七十七条规定,只要是证券市场上受操纵证券市场行为侵害的投资者,无论是个人投资者,还是从事证券投资的机构都可以提起操纵证券交易市场侵权赔偿诉讼。但原告是新三板市场定向增发投资者,其系以“面对面”签订《股票发行认购协议》的方式参与投资,证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于原告并不适用。原告作为特定投资者,应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。具体在交易因果关系上,原告应举证证明其投资决定受到了操纵行为的影响。

本院认为,本案中原告中科中广投资公司已证明其投资决策受到了被告操纵证券交易市场行为的影响。首先,原告的定增投资与被告邵军的操纵行为在同时期同步进行,高度关联。根据中国证监会的《行政处罚决定书》,被告邵军在2015年8月7日至2015年9月30日期间与案外人合谋拉升了阿波罗公司股价。被告阿波罗公司系于2015年7月起开始与各投资者开展投资接洽,从定增过程来看,2015年9月是定增投资谈判及投资决策作出的最关键时期,被告阿波罗公司召开的定增投融资对接会的时间是2015年9月17日,而几乎同一时期,被告邵军与案外人串联,自2015年9月14日开始连续8个交易日进行了尾盘操纵。尽管本案中原告与被告阿波罗公司最终签署《股票发行认购协议》是在同年11月,但由于被告阿波罗公司的股票于2015年10月8日起就一直处于停牌状态,股价长期间定格在31元,直至2016年1月复牌后股价才回落到20元左右,因此原告定增入股时正处于操纵行为结束后的影响期内,操纵行为对市场产生的影响尚未消弭。其次,被告邵军操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一。原告参与定增之前对公司基本面经营情况等展开尽职调查,但未有证据表明原告在操纵行为开始前已经决定投资。被告邵军作为阿波罗公司实际控制人,直接参与并主导定增计划,公司能否顺利完成定向增发对其自身利益关系密切。证据显示,被告邵军大量主动买入迫使做市商提高双向报价的行为最终没有获利反而产生大额亏损,而其在庭审中对此行为意图亦未作出合理解释,很大程度上表明被告邵军操纵股价的行为意图即在于诱导或影响同期进行的定向投资。中国证监会也在《行政处罚决定书》中将被告邵军与案外人连续8个交易日拉升尾盘的行为与原告参与的定增投融资对接会进行了关联认定。可见,目标公司实际控制人在同期不断拉升股价的行为客观上造成了公司在新三板市场股价走势强劲、交易热络的表象,对正在考虑定增决策的原告产生了心理影响,导致其作出投资决定。根据原告中科中广投资公司在定增投资前作出的《价值分析报告》,原告关注到了阿波罗公司在2015年9月30日停牌前的股票价格和2015年9月该公司股票每日成交额均在200万元以上,对阿波罗公司在新三板市场的价格及流动性产生了合理信赖。原告投资决策委员会在此基础上审议决定参与阿波罗公司案涉定增项目。再次,被告邵军在特定期间拉高股价的行为亦会影响原告参与投资的定价。原告系专业的投资机构,在本轮定向投融资中,原告与被告阿波罗公司经过一对一接洽、充分协商最终确定定增价格。这一投资价格受到公司基本面、财务指标、行业前景及成长性等多种因素综合影响。但尽管如此,由于阿波罗公司当时为新三板市场挂牌公司,且已经采用做市转让方式交易,具备一定价格发现功能,一旦该时期公司股票交易频率稳健、流动性高,股票市场价格就会成为影响投资者协议定价的参考因素之一。被告邵军在定增同期的操纵行为恰好造成了公司股票在新三板市场挂牌交易中量价齐升、走势稳健的局面,此时的市场价格会使投资者产生合理信赖。本案中,原告在投资决策会上参考了《价值分析报告》,将本次定增价格20元每股与阿波罗公司2015年9月30日停牌前31元每股的价格进行比较分析了收益。由此本院认定,被告邵军在定增定价的关键时期,长达近两个月的过程中一直主动维持股票交易量、不断拉升公司股价,误导了同期的定向增发投资者对市场的判断。被告主张操纵行为与原告认购股票之间没有交易因果关系,认为原告投资完全是因为看好公司前景和A股转板预期。本院认为,投资者对公司前景的预测系基于公司当前的整体情况,其中公司的市场交易情况很难被排除。通过A股发行并上市退出是机构投资者投资新三板市场挂牌公司的普遍投资目的,当时,阿波罗公司仅刚刚处于上市辅导阶段,阿波罗公司能否A股上市尚存在诸多不确定因素,因此阿波罗公司A股转板预期不足以阻断原告投资行为与被告邵军操纵证券交易市场行为之间的因果关系。

对于被告阿波罗公司主张原告作为专业投资者应负有更高注意义务的问题,本院认为,交易型操纵市场行为主要是通过操控证券交易价格和交易量对投资者形成误导和欺诈,投资者的注意义务因其专业能力、所处的交易市场和交易方式而有所差别。新三板市场参与定向增发的机构投资者与普通投资者相比,负有更高的注意义务。但需要指出的是,在原告完成对交易因果关系的举证证明义务后,如果操纵市场行为人认为专业投资者未尽到注意义务、自身存在过错的,也应举证从而推翻投资者合理信赖的主张。本案中,被告邵军、被告阿波罗公司并未提供证据证明原告做出投资决策系因自身的重大过错,原告作为专业投资者即便能够注意到股价和交易量的异常波动,也无法完全排除个股市场行情造成量价齐升的可能性,更无法辨别该异常波动是因人为的虚假交易所引起。综上,被告邵军、阿波罗公司的抗辩不能成立,本院不予采信。原告主张其认购被告阿波罗公司非公开发行股票受到被告邵军的操纵证券交易市场行为影响,具有事实依据,本院予以认可。

(二)原告的投资损失应当如何认定

原告认为,被告邵军的操纵行为推高了定增价格,操纵违法行为的揭示导致公司股价大幅下跌,因此,原告的差额损失为定增价格每股20元与2.44元差值乘以相应股数,具体应为8,780,000元。同时原告不认可《损失核定意见书》《追溯评估鉴证报告》的计算结论,被告阿波罗公司、被告陆金琪和被告邵军倾向于认为《追溯评估鉴证报告》计算结果较为合理。

本院认为,本案被告邵军操纵证券交易的行为表现是在一定时期通过连续主动买入的方式单方面拉升股价,属于交易型操纵证券市场的行为。该行为将人为的错误信息反映到证券价格上,扭曲了证券价格,释放了虚假的市场信号,导致投资者受操纵行为误导而买入虚高价格的股票。从这一角度上讲,投资者的投资差额损失应为其实际买入价格与没有操纵行为影响时股票的真实价格的差额。原告认为投资差额损失还应包括阿波罗公司后期操纵行为被揭示后的股价下跌损失。本院认为,在损失认定方面,操纵证券交易市场侵权与证券虚假陈述侵权不同,证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失,还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。而在交易型操纵市场行为下,操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期,操纵行为结束后,经过一定的消弭时期,操纵行为带来的影响会被市场所消化。本案中,被告邵军的操纵行为集中发生于2015年8月7日至9月30日期间,随后公司停牌至2016年1月,第一次复牌后股价回落到20元左右,此时操纵行为的影响已近消弭。后阿波罗公司股票自2016年3月24日至2018年11月13日长期停牌,并经历从首次公开发行A股股票并上市的申请被中国证监会受理到递交撤回申请、交易方式从做市转让到协议转让等重大变动。因此,公司股价在2018年第二次复牌后直接下跌至2.4元并长期缺乏流动性,并非由操纵市场行为造成,而是受到阿波罗公司重大经营环境变化的影响。综上所述,本院对原告因操纵市场行为导致投资差额损失的认定,有别于证券虚假陈述侵权赔偿中的损失计算方式,系充分考虑交易型操纵证券交易市场行为的特点,选取净损差额法原理作为基础,通过比较原告投资阿波罗公司股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。

本院认为,本案被告阿波罗公司系新三板市场挂牌公司,新三板市场在交易量、流动性及定价能力上与成熟的A股市场有较大差距。本案的特殊之处还在于,原告系定增投资者,其并非直接从新三板市场买入证券,而是通过面对面协商方式议定投资价格。基于上述特殊性的考量,本院认为,在对原告投资差额损失的比较基准的选取上,应充分听取专业意见。在同系列案件审理中,本院分别委托中证法律服务中心对原告投资差额损失进行核定,委托银信资产评估有限公司对阿波罗公司2015年11月的股权价值进行追溯评估,形成《损失核定意见书》《追溯评估鉴证报告》两份报告。本院对两份报告的采信意见分析如下:

本院认为,中证法律服务中心出具的《损失核定意见书》选取与阿波罗公司同类可比公司交易数据生成拟制指数作为收益率计算基础,具体是以新三板市场泵及真空设备制造行业拟制指数、新三板市场核电概念股的涨跌幅平均值拟制指数作为还原阿波罗公司“真实价格”的拟制指数,由此计算得出剥离操纵行为的影响后阿波罗公司股票的正常价格。该方法符合法律逻辑,有一定合理性,但其更适合于主体丰富、流动性强、交易成熟的主板市场。而本案中受制于新三板市场同类可比公司数量有限,且类比公司在特定时期亦存在流动性较差、定价能力不强等情况,该报告客观上无法保证拟制“真实价格”的科学性和准确性。同时,《损失核定意见书》在计算得出阿波罗公司拟制的“市场真实价格”后,直接采用正向同比例计算方法换算出“真实定增价格”,容易放大市场交易价格对定增价格影响,不符合证券投资行业投资新三板市场挂牌公司的普遍实际情况。因此,本院对《损失核定意见书》的结论不予采信。

基于原告是向新三板市场挂牌公司定向投资的实际情况,本院认为,在对其投资合理价格进行判断时,应参考对该行业企业进行投资时的通常估值方法。由于案涉定增进行时,并未形成第三方机构的专业评估估值材料,故本院在同系列案件中依职权委托银信资产评估有限公司对阿波罗公司在2015年11月的股权价值进行追溯评估,形成《追溯评估鉴证报告》。整体来看,该报告的结论可信度较高。首先,银信资产评估有限公司具有合法的证券类资产评估资质,该次评估系依照相关资产评估行业准则,通过组成评估项目小组、收集资料、数据清查、财务分析、调查访谈、编制评估报告等步骤得出的专业结论,权威性较高。其次,该报告采用资产基础法和市场法两种评估方法,充分考虑阿波罗公司在2015年盈利能力、行业前景、管理水平、竞争优势等综合情况,最终选用市场法的结果作为评估结论。在市场法评估中,该报告将阿波罗公司与同行业同类A股企业进行对比,数据较为详实可靠;同时还分别对类比公司在财务指标和非财务指标上的差异点进行数据调整纠正,其中非财务指标中统筹考虑了公司当时的团队竞争力、发行A股转板预期及行业板块优势等综合因素,尽可能保持类比科学性;在估值结果上还考虑了新三板市场挂牌公司与A股上市公司的差异,通过建立期权定价模型计算两者的折扣率,最终还原阿波罗公司合理的股权价值,该评估过程逻辑完整,分析较为全面。另外,结合阿波罗公司在该时期的股价情况,《追溯评估鉴证报告》对该公司股权价值评估的结论尚在合理区间范围之内。根据报告,阿波罗公司在2015年11月的股权评估价值为每股17.88元,而同年7月六家证券公司定增入股阿波罗公司时的协议价格为每股14.21元,同年8月3日(开始做市转让之日)至8月6日(操纵行为发生前一交易日)阿波罗公司在新三板市场每日收盘价平均值为18.24元,上述交易价格与评估报告的结论相互印证,证明《追溯评估鉴证报告》具有公允性。

本院认为

本院认为,《追溯评估鉴证报告》对阿波罗公司股权价值的追溯评估结论能够反映案涉定增投资的同时期证券投资行业对阿波罗公司股权投资的一般公允价格。被告邵军、被告陆金琪、被告阿波罗公司提出原告的定增价格符合同行业定增溢价规律,其实际投资价格略高于公允价格系因其对阿波罗公司的A股转板预期及当时投资供求关系等因素影响。本院认为,首先,《追溯评估鉴证报告》在市场法评估下对公司的估值已经充分考虑了公司的各项非财务性指标,其中包括了公司行业前景和A股转板预期的因素,该类因素产生的溢价已归入市场法的评估结论中。第二,被告称当时定增投资者有二十余家,形成供不应求的局面,供求关系导致价格上涨,但投资供求关系本身易受被告邵军等同步拉升新三板市场股价和交易量的影响,供求产生的溢价与同期操纵行为的影响产生关联、无法剥离。第三,定增投资与普通投资相比,期限较长,风险更高,定增价格相比正常价格略低的情形在证券市场较为普遍,这些因素也要综合考虑。因此,本院认定原告投资阿波罗公司时,协议定价受到同期新三板市场股价被操纵的影响,导致定增价格偏高于正常投资价格。在被告邵军同步实施阿波罗公司股价操纵行为,被告又无法举证证明原告的投资定价高于一般公允价值具有充分理由的情况下,本院将《追溯评估鉴证报告》中认定的阿波罗公司股权价值每股17.88元作为基准价格计算原告的投资差额损失。由此,原告的投资差额损失为每股(20-17.88)元乘以50万股,投资差额损失为106万元。原告主张的利息损失无法律依据,本院亦不予支持。

综上,本院认为,本案纠纷发生在新三板市场的定增机构投资者和挂牌公司实际控制人之间,在规则判定、利益衡量等方面确实存在诸多复杂特殊的情形,并非典型的欺诈证券市场普通投资者的案件。但本院考虑到,被告阿波罗公司作为在新三板市场挂牌的科技生产型中小企业,原应规范发展、诚信经营,但其实际控制人在公司挂牌、做市交易不久便着手实施操纵证券市场行为,人为扭曲了价格形成机制,破坏了市场交易秩序,产生不良影响和导向。本院依法判决行为人向同期定增投资者承担一定民事赔偿责任,以期引导、教育证券参与主体敬畏市场、敬畏法律,共同构建中小企业健康发展的良性生态,维护新三板市场交易秩序。

(三)被告阿波罗公司、被告陆金琪是否需要作为共同侵权方承担赔偿责任

原告认为,被告阿波罗公司是《股票发行认购协议》的相对方,被告陆金琪为被告阿波罗公司的法定代表人。被告阿波罗公司、被告陆金琪与被告邵军共谋操纵股价诱导原告投资,同时原告的投资款实际打入被告阿波罗公司账户,因此被告阿波罗公司应作为共同侵权方承担赔偿责任。本院认为,2014年《证券法》第七十七条规定,操纵证券市场行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任。本案中,《行政处罚决定书》认定的操纵行为人为被告邵军和其他案外人,阿波罗公司、陆金琪并未受到行政处罚。同时,原告亦未提供证据证明阿波罗公司存在参与操纵证券市场的行为与意图,且尚无证据证明阿波罗公司实际控制人的个人行为等同于公司行为。被告阿波罗公司虽为定增投资的相对方,但其吸引、接洽机构投资者谈判并最终落实增资扩股等行为均出于真实意思,未有证据证明与操纵行为直接相关。有鉴于此,原告要求被告阿波罗公司、被告陆金琪承担共同侵权责任的诉请,缺乏事实和法律依据,本院不予采信。

综上所述,原告的部分诉讼请求合法有据,本院予以支持。依照2014年《中华人民共和国证券法》第七十七条之规定,判决如下:

裁判结果

一、被告邵军应于本判决生效之日起十日内向原告东莞中科中广创业投资有限公司支付损失赔偿款人民币106万元;

二、驳回原告东莞中科中广创业投资有限公司的其余诉讼请求。

如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务,应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百六十条规定,加倍支付迟延履行期间的债务利息。

案件受理费人民币74,054.71元,由原告东莞中科中广创业投资有限公司负担人民币64,798.71元,由被告邵军承担人民币9,256元。

如不服本判决,可以在判决书送达之日起十五日内,向本院递交上诉状,并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本,上诉于上海市高级人民法院。

审判人员

审判长林晓镍

审判员朱颖琦

人民陪审员雷梅法官助理李瑶菲

日期

二〇二二年十一月三十日

书记员

书记员印铭

责任编辑：贾彦桂

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